搜狐财经联合《经济》杂志系列访谈——“致知100人”第104期（点击“阅读原文”进入专题）本期嘉宾：中国人民银行前副行长、中国财富管理50人论坛学术总顾问、清华大学五道口金融学院理事长 吴晓灵“发展资本市场和是否牛市没有必然关系。如果市场认购需求旺盛，价格自然会变高。” 中国人民银行前副行长吴晓灵谈及我国股市上涨问题时指出，在经济没有完全恢复的情况下，如果资产价格太高，会导致股市涨幅与基本面不相匹配，这样就会使资金脱实向虚，对实体经济的发展也不利。日前，中国人民银行前副行长、中国财富管理50人论坛学术总顾问、清华大学五道口金融学院理事长吴晓灵就对外开放、过渡期延长、金融科技等资管问题接受了搜狐智库《致知100人》栏目采访。截至2020年12月25日，A股市场上市公司数量已突破4133家，成为全球第二大股票市场。吴晓灵认为，一个健康的资本市场，必须有效地优胜劣汰。随着注册制改革落地，IPO的数量大幅增加，但退市制度变严的实质性落地也会使得退出市场的企业增加，从而实现市场的动态平衡。吴晓灵指出A股市场估值水平比美股低，主要原因之一是上市企业的行业分布存在差异。“我国A股市场生物医药行业近十年平均估值也有38.5倍，TMT（电信、媒体和科技）行业估值也是相对较高的。”除此之外， 吴晓灵认为，2008年国际金融危机之后，我国A股市场市盈率总体上较之前下降了一个台阶，估值中枢降至十几倍左右。原因在于流通环节和借贷环节不创造价值，生产环节才创造，其他环节如果分利太多，对实体经济发展也不利。中国人民银行前副行长、清华大学五道口金融学院理事长 吴晓灵搜狐智库：受疫情冲击，各类企业都受到不同程度的冲击，有些在快速恢复，有些还在低谷中徘徊。您认为当前的企业上市数量、质量和速度，是否和资本市场的承受力相匹配？有观点认为，如果市场走牛，扩大直接融资政策就能稳妥落地，但也有观点认为，上市公司数量快速扩张，不利于市场走牛。对此您有哪些建议和判断？吴晓灵：资本市场是一个愿打愿挨的市场，不存在没有承受能力的说法。注册制背景下，监管当局要严格信息披露过程。一个健康的资本市场，就是让好企业能顺利融资，坏企业被及时淘汰。注册制使IPO的数量大幅增加，但是退市制度变严的实质性落地也会使得退出市场的企业增加，从而实现市场的动态平衡。另一方面，发展资本市场和是否牛市没有必然关系。如果市场上资金多，认购的需求也旺盛，价格就会比较高；如果发行证券的企业数量多，市场上资金跟不上，自然证券价格会降下来，这种供需理论在资本市场也适用。不少人疑惑国外涨那么多为什么我们没怎么涨，我认为一部分原因是，相关需求就那么些，产品价格难以大幅度上去，而在经济没有恢复特别好的情况下，资产价格如果特别高，股市涨幅与基本面不匹配，就会扭曲经济的分配，资金会脱实向虚，这对实体经济健康发展不利。2008年国际金融危机之后，我国A股市场市盈率总体上较之前下降了一个台阶，估值中枢降至十几倍左右。由于流通环节和借贷环节不创造价值，生产环节才创造，其他环节如果分利太多，对实体经济发展不利。虽然美国市场整体估值比我们高，2010-2019年十年间，标普500指数市盈率中枢大概19倍，纳斯达克指数市盈率大概31倍，道琼斯工业指数市盈率大概17倍，但是结构上来看我国估值与美国是差不多的。美国股票市场估值最高的前五大行业分别为医疗保健（平均28.5倍）、信息技术（平均23.7倍）、可选消费（21.3倍）、公用事业（20.1倍）、工业（19.9倍），新兴行业估值显著高于传统行业。事实上，我国A股市场生物医药行业近十年平均估值也有38.5倍，TMT行业估值也是相对较高的，所以A股市场整体估值水平比美国低的最主要原因是上市企业的行业分布差异。搜狐智库：我国资本市场对外开放力度不断扩大，首家外商独资券商高盛即将落地，市场都寄望外资带来“鲶鱼效应”。您认为，这些海外资产管理机构进入中国市场，优势在哪里？未来如何应对外资进入中国带来的输入性风险？吴晓灵：当前，境外机构参与中国市场正面临难得的政策红利与市场机遇。我们现在非常鼓励外资机构进入中国，但政策上的放开和赚钱没有必然关系，各机构需要依据自身禀赋和战略发展目标来自主决定。从我们观察到的情况来看，有一些外资进入中国多年，但规模和盈利上似乎表现不是很突出，原因可能是多方面的，我想重点谈一下资产管理领域的监管政策和相关标准问题。解决资产管理领域的监管政策和相关标准问题，首先要解决跨境资金流动的问题。一是我们要不断地完善营商环境，搞好中国的经济，这样对外资才有吸引力；二是我们的监测手段要到位，要能有效地监测资金是如何流动的，并能及时采取措施应对资金的异常流动。满足跨境交易的需求是外汇管理的目的，我们要防止的是资金的无序流动对经济的冲击。其次，资管业务监管标准不一致的现象仍然存在。虽然同等资管产品的性质可能相同，但由于其分属不同监管机构监管，因此所适用的法律法规和监管标准并不完全一致，由此可能导致不公平竞争。相比于国际资管行业的通行实践，我国境内对于资产管理机构的资本金要求仍显过高，比如银行理财子公司实缴注册资本不得低于10亿元人民币等，资管行业本身具有轻资本、重人力的行业特性，这与资管行业的轻资本特性存在一定矛盾，影响外资进入中国市场的积极性，也影响已经在中国展业的外资机构的盈利。还有信息系统架构和信息出入境的问题。境外机构在我国境内可能会遇到一定障碍，短时间内难以调整自身架构以适应这些管控措施，从而影响其加大对中国投资的积极性。最后是展业理念和生态差异的问题。境内资管产品的销售渠道呈现出由银行和第三方平台相对垄断的特征。境内一多三少（短期资金多，长期资金少、股权投资资金少以及具备一定风险承受能力的资金少）的情况和国外存在较大差异，较难形成长期价值投资的理念，也会对外资机构的进入形成阻碍。搜狐智库：受新冠疫情等因素影响，资管新规过渡期从2020年底延长至2021年底，另外有消息称，将采取一行一策的措施，最晚放宽到2025年。您认为过渡期延长会带来哪些影响？在过渡期延期背后，非标资产、乃至于整个债券市场会否再现生机？吴晓灵：对延长过渡期的建议，我们要求的是资金端的规范，资金端不能有资金池，必须自己来承担风险。资产管理乱就乱在资金池和刚兑，要加快证券化、标准化。“宽”就是要适度延长《资管新规》的过渡期。根据公开数据测算的整改进度，并考虑疫情影响，过渡期延长两年是相对充裕的调整时间。“严”就是要增加过渡期本身和执行过程的刚性约束。过渡期不应该成为自由放任期，也不意味着监管空窗期。金融机构应该按照自身情况按照过渡期目标分解压降进度任务。我建议监管部门加强对压降进度的过程考核和重要节点的检查，早达标的机构要给予正向激励，进度落后的机构要增加监管措施。通过监管的压力传导，使得金融机构加大整改力度，加快新老产品的转化速度，确保2021年底的过渡期结束后，不会再度延长。搜狐智库：在您看来，实现机构监管向功能监管的跳跃有哪些风险？我们应该如何防范这种风险？吴晓灵：随着监管政策的放开、居民投资理财意识增强，各类实体纷纷涉足信贷、资产管理等业务，形成了混业经营的局面。在这种大背景下，过去以机构监管为主的理念不完全适用，因此我们要建立机构监管+功能监管+行为监管的监管理念和监管体系，并辅以配套的监管手段和工具，实现对金融业务的全面监管，对同类金融业务实行统一监管，干什么活就应当持什么牌照。对于涉及跨监管部门的监管，比如银保监体系下的商业银行通过理财子公司开展公募理财业务的，应以《证券投资基金法》为基础，统一公募资产管理业务的监管规则，然后将银行理财子公司的理财业务资质转为基金管理公司的基金业务资质，新增公募业务以及符合条件的存量公募银行理财产品应当按照《证券投资基金法》的要求注册为公募基金。我们要从机构监管转向机构监管+功能监管+行为监管相结合的监管模式，就是要将实质上的金融业务全部纳入监管范围，并对同类金融活动施加相同的监管标准，开展哪项业务就领取哪项牌照，只有这样才能准确的识别、测量和管理风险。搜狐智库：随着技术环境的变化以及金融行业快速发展，消费者面临越来越复杂的金融产品。对于加强个人金融信息保护、投资者适当性管理等方面您有何建议？吴晓灵：对于投资者的教育重点是要树立投资有风险的理念，学会对投资标的信息的分析和风险识别，慎重决策；对于金融消费者要进行金融知识的普及教育，了解各种金融产品和金融服务的内涵、规则、权责和维权的方式。我认为监管部门应当在做好投资者教育和保护工作的同时，大力培育真正为金融消费者服务的买方业态和买方机构，金融消费者和投资者今后要更多的借助这些买方力量参与金融市场。有了买方力量的加持，金融消费者和投资者才能武装自己，与卖方机构展开相对公平的博弈和交易。搜狐智库：今年可以说是金融科技的监管整顿之年，您认为金融科技公司进入资管行业开展业务，当前的监管体系准备是否充分？对监管接下来的工作重点您有何建议？吴晓灵：根据金融稳定理事会（FSB）的定义 ，金融科技（FinTech）是指金融服务领域以技术为基础的创新，这些创新可能会导致新的商业模式、新的应用场景、新的业务流程或新的产品，从而对金融市场、金融机构以及金融服务的提供产生重大影响。我认为金融科技整体分为两部分，一部分是在传统金融机构体系内（包括机构的部门或机构设立的子公司）的创新，即传统金融机构通过运用信息技术、大数据、人工智能等技术，来优化业务模式、改造业务流程，提升业务效率，降低业务成本，从而提高盈利空间。另一部分是互联网平台公司、数据公司、科技公司等非金融机构介入银行、保险、基金等金融机构的信贷、保险、基金管理等业务的获客、画像、风控等流程，通过专业分工，或者能够触及更多的客户，或者风控更加有效，从而产生更好的效益。过去，金融业务中的各个环节基本上都由金融机构来开展，平台公司、数据公司、科技公司介入后，由于在某些环节存在优势、能够发挥更好的作用，因而部分替代了传统金融机构，开展了节点型金融业务。我认为当前金融科技的介入并不改变金融的基本原理和规律，我们需要对贷款用户的风险进行审核和控制，需要评估和管控金融行业可能面临的市场风险、流动性风险、系统性风险，需要评估贷款机构的审慎经营水平等。由于存在外部性，因此持牌经营是金融行业的通用规则。在此基础上，由于平台公司、数据公司、科技公司的禀赋优势，他们可能在某些环节上相较传统金融机构更有成效或更具有成本优势，理论上存在享受相对宽松一些监管指标的可能。我们应当根据这些公司的介入方式和介入程度，按照风险的大小以及风险实质由谁承担等原则，实施有差别的监管。监管方式上，需要辅以与之适配的手段和工具。此外还涉及科技公司和金融机构的合作模式、数据确权和个人信息保护、模型和算法的审慎和公平、防范利益冲突、风险识别和计量、反垄断、风险救助等方面的内容。这是个新的课题，我们需要深入研究。
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